Nach Ausbruch der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 verebbten die Kapitalzuflüsse, und die Peripherieländer, zu denen wir in diesem Beitrag neben Griechenland, Portugal, Spanien und Irland auch Italien zählen, gerieten in eine tiefe Konjunktur- und Schuldenkrise. Für den Verlust an preislicher Wettbewerbsfähigkeit gibt es im Wesentlichen zwei Erklärungen. Einerseits wird argumentiert, dass die Kapitalzuflüsse nicht produktiv investiert wurden, sondern zu einer schuldenfinanzierten Steigerung von Konsum und Wohnungsbauinvestitionen und (infolge dieses Booms) zu über viele Jahre hinweg deutlich steigenden Preisen und Gehältern führten. Die reale Aufwertung verschlechterte die Wettbewerbsfähigkeit und behindert seit Ausbruch der Krise die Erholung.  Andererseits legt eine alternative Interpretation den Fokus auf die deutsche Lohnzurückhaltung im Zuge der Agenda 2010. Diese habe zu einer Unterbewertung von Preisen und Löhnen in Deutschland und dadurch zu einer übersteigerten Wettbewerbsfähigkeit insbesondere gegenüber den Peripherieländern geführt.  Je nach Sichtweise sind die vorgeschlagenen Politikimplikationen entweder Maßnahmen zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit in den Peripherieländern oder (zumindest als Flankierung) Lohnsteigerungen und Nachfragestimulierung in Deutschland.

Der vorliegende Beitrag stellt neue Hinweise zur Beantwortung der Frage vor, welche der beiden Interpretationen besser geeignet ist, die Situation im Euroraum beim Ausbruch der globalen Finanzkrise zu beschreiben. Dabei geht es darum, festzustellen, ob die REWK statistisch signifikant von ihren gleichgewichtigen Niveaus abwichen. Als gleichgewichtig gilt der REWK in diesem Zusammenhang dann, wenn er mit einer mittelfristig stabilen wirtschaftlichen Entwicklung kompatibel ist. Man könnte versuchen, einen solchen gleichgewichtigen Wechselkurs in Abhängigkeit von wichtigen gesamtwirtschaftlichen Indikatoren statistisch zu schätzen. Zwischen der Einführung des Euro im Jahr 1999 und dem Ausbruch der globalen Finanzkrise im September 2008 gerieten jedoch möglicherweise nicht nur reale effektive Wechselkurse in ein Ungleichgewicht, sondern auch die genannten Indikatoren zu ihrer Bestimmung – eine zuverlässige Schätzung des gleichgewichtigen REWK ist dann nicht mehr möglich.  Einen Ausweg aus diesem Messproblem bieten synthetische kontrafaktische Szenarien. Diese Methode untersucht, wie sich der REWK eines heutigen Eurolandes wohl entwickelt hätte, wenn es den Euro nicht eingeführt hätte, bei sonst vergleichbarer makroökonomischer und institutioneller Entwicklung. Für jedes Euroland wird nun ein synthetisches Vergleichsland konstruiert, das sich möglichst nur durch die fehlende Existenz des Euro vom Untersuchungsland unterscheidet. Die synthetischen Länder ergeben sich als gewichtetes Mittel aus einem Pool von 23 Staaten, bestehend aus elf Entwicklungsländern und zwölf entwickelten Volkswirtschaften,  die alle nicht Mitglied der Währungsunion sind. Die Gewichte werden derart gewählt, dass das resultierende synthetische Vergleichsland zwei Dinge mit dem Untersuchungsland gemeinsam hat: Erstens wird eine vergleichbare Entwicklung von 25 makroökonomischen, strukturellen und politischen Indikatoren angestrebt, die die mittelfristige Entwicklung der realen effektiven Wechselkurse beeinflussen könnten. Hierzu gehören unter anderem das BIP je Einwohner, die Bedeutung einzelner Wirtschaftssektoren und die Qualität von politischen Institutionen. Die Verwendung dieser Indikatoren bei der Bestimmung der Ländergewichte führt dazu, dass das synthetische Vergleichsland mit dem Untersuchungsland bezogen auf die betrachteten 25 Indikatoren recht gut übereinstimmt. Zweitens wird sichergestellt, dass die Entwicklung des REWK zwischen 1980 und der Einführung des Euro (Januar 1999 in den Gründungsländern, Januar 2001 in Griechenland) durch das synthetische Vergleichsland so gut wie möglich repliziert wird.

Die Entwicklung der realen effektiven Wechselkurse der synthetischen Vergleichsländer kann nun mit den tatsächlichen REWK-Verläufen verglichen werden. Abbildung 2 zeigt die durchschnittliche prozentuale Unter- oder Überbewertung der tatsächlichen realen effektiven Wechselkurse im Jahr vor dem Zusammenbruch der Lehmann-Bank im Herbst 2008, also am Vorabend der weltweiten Finanzkrise. Dies ist der Zeitraum, in dem die Unsicherheit an den Finanzmärkten aufgrund der steigenden Ausfälle von Subprime-Krediten in den USA bereits sehr groß war und eine Anpassung von Ungleichgewichten dringend notwendig gewesen wäre, um das Risiko eines plötzlichen Ausbleibens der Kapitalzuflüsse zu begrenzen.  Es zeigt sich, dass die untersuchten Länder drei Gruppen zugewiesen werden können:

• Unter- oder fair bewertete Länder. Hierzu gehören Finnland mit einer Unterbewertung von ungefähr 15%, sowie die Kernländer Belgien, Deutschland, Österreich und die Niederlande.
• Länder mit einer leichten Überbewertung zwischen 4% und 7,5%. Dies sind Frankreich, Italien und Spanien. Die beiden letztgenannten Länder wurden von der Schulden- und Vertrauenskrise getroffen, mussten aber keine Hilfskredite zur Rettung der Staatsfinanzen aufnehmen.
• Stark überbewertete Länder (Griechenland, Irland und Portugal) mit einer Überbewertung von mehr als 20%. Diese Gruppe entspricht genau den Ländern, die voll von der europäischen Schulden- und Vertrauenskrise getroffen wurden und zwei bis drei Jahre später Hilfsmittel vom Internationalen Währungsfonds und von den europäischen Partnerländern erhielten. Bei diesen Ländern sind die Überbewertungen statistisch hochgradig signifikant.