Nach der Finanzkrise wurden Ratingagenturen zunächst heftig für eine zu positive Bewertung der Risiken so genannter Subprime-Kredite kritisiert. Doch damit nicht genug, in der darauffolgenden Schulden- und Vertrauenskrise im Euroraum geriet auch die Bewertung der Risiken von Staatsanleihen in die Kritik. Hier allerdings bezog sich der Vorwurf auf eine zu negative Bewertung. Beispielsweise kritisierte der französische Finanzminister Pierre Moscovici die Entscheidung der Ratingagentur Standard and Poors, die Bonität Frankreichs am 11. August 2013 von AAA auf AA herabzustufen, als „kritisch und ungenau“. Noch weiter gehen Äußerungen, die eine politisch motivierte Verzerrung hinter den Entscheidungen von Ratingagenturen vermuten und als Konsequenz eine europäische Ratingagentur fordern.

Der Kritik an vermeintlich zu negativen Bewertungen liegt die Befürchtung zugrunde, die Herabstufung eines Staates könne einen abwärtsgerichteten Kreislauf in Gang setzen, in dessen Verlauf Herabstufungen von Staatsanleihen Zinsaufschläge nach sich ziehen, auf die Ratingagenturen mit weiteren Abwertungen reagieren. Empirische Studien scheinen dieser Vermutung eine valide Grundlage zu geben. Zum einen lässt sich häufig eine starke kurzfristige Reaktion von Märkten auf Änderungen von Ratings, insbesondere auf Herabstufungen, beobachten. Zum anderen gibt es einen starken Zusammenhang zwischen dem vergangenen Zinsniveau und dem aktuellen Rating. Unter der Annahme, dass Ratingagenturen häufige Neubewertungen durchführen, könnte eine zweite Herabstufung noch während der kurzfristigen Marktreaktion (Zinserhöhung) nach einer ersten Abwertung erfolgen. Das heißt, die Kombination der oben beschriebenen Beobachtungen könnte tatsächlich in den vermuteten Teufelskreis münden.

Die tatsächliche Anpassungsfrequenz von Ratings ist jedoch im Allgemeinen zu niedrig, um eine solche Ereignisabfolge zu erklären. Zwischen zwei Ratingänderungen vergehen im Schnitt zwei Jahre. Dies ist für Finanzmärkte üblicherweise ausreichend Zeit, um einen Schock durch vorherige Ratingänderungen zu verarbeiten. Allerdings variiert die Frequenz von Neubewertungen je nach ihrer Richtung: Abwertungen geschahen in einigen Ländern in schneller Folge, während nach einer Aufwertung im Regelfall lange Warteperioden folgten. Damit stellt sich die Frage, ob es sich bei den Herabstufungssequenzen um schrittweise Anpassungen nach einem großen realökonomischen Schock handelt oder um einen sich selbst verstärkenden Kreislauf, wie die Kritiker von Ratingagenturen vermuten.

Um die Frage nach der Existenz eines solchen Kreislaufs zu klären, ist ein ökonometrisches Modell notwendig, das sowohl den kurzfristigen als auch den langfristigen Zusammenhang zwischen Ratings und Zinsen auf Staatsanleihen abbilden kann. Dabei sollte das Modell zwei weitere Eigenschaften besitzen: Erstens muss es berücksichtigen, dass positive und negative Ratingänderungen unterschiedliche (asymmetrische) Effekte hervorrufen können. Konsequenterweise müssen auch Zinsänderungen asymmetrisch behandelt werden. Zweitens sollte das Modell Nicht-linearitäten berücksichtigen. Dies trägt nicht nur der Tatsache Rechnung, dass Risikoaufschläge empirisch erst bei relativ hohen Risiken sprunghaft ansteigen, sondern ist darüber hinaus notwendige Voraussetzung, um ein gutes und schlechtes Gleichgewicht zumindest theoretisch zuzulassen. Das hier verwendete Modell erfüllt diese Anforderungen, indem es den Zusammenhang von Zinsen und Ratings in zwei bivariaten Gleichungen untersucht. Es schätzt gleichzeitig die kurzfristigen Reaktionskurven von Ratings und Zinsen und ihre langfristigen Abhängigkeiten. Basis für die Schätzungen sind monatliche Daten einerseits zu Bewertungen der drei großen Ratingagenturen (Moody’s, Standard and Poors (S&P) und Fitch) für Staatsanleihen in fremder Währung sowie andererseits zu realen (also inflationsbereinigten) Zinsen auf Staatsschulden in heimischer Währung. Die Daten wurden für 46 Industrie- und Entwicklungsländer gesammelt und decken (so verfügbar) den Zeitraum von Januar 1980 bis Januar 2014 ab. Die breite Datenbasis der Studie sorgt dafür, dass Beobachtungen über das gesamte Spektrum möglicher Ratings enthalten sind.

Dieser Anpassungsprozess erfolgt allerdings sehr langsam und nur in kleinen Schritten. Die hohe Persistenz der Ratings bewirkt, dass es nach einem Staatsausfall etwa zehn Jahre dauert, um ein Rating von B (hochspekulativ) zu erreichen. Jeweils weitere zehn Jahre sind im Schnitt nötig, um ein Rating von BB und BBB zu erreichen. Erst nach durchschnittlich 30 Jahren ist das Rating demnach wieder auf einem Niveau, das als „Investment Grade“ bezeichnet wird – ein Schwellenwert, der beispielsweise für Aufsichtsbehörden von Bedeutung ist. Bis zum Erreichen des langfristigen Gleichgewichts können weitere 50 Jahre vergehen. Dieser langsame Anpassungsprozess erklärt, warum viele Länder durch neue Schocks in der Bewegung zu diesem Gleichgewicht zurückgeworfen werden.

Die niedrigen Ratings, die für eine starke Zinsreaktion erreicht werden müssen, erklären, warum der eingangs beschriebene Zyklus von Herabstufungen der Bonität und Zinserhöhungen höchst unwahrscheinlich ist. Als Beispiel seien die Abwertungen von Eurozonenländern während der Staatsschuldenkrise angeführt. Irland etwa war nach mehreren Herabstufungen im April 2011 auf ein Rating knapp über dem Investment-Grade-Schwellenwert abgesunken. Doch danach folgte keine weitere Verschlechterung hin zu einem Staatsausfall. Stattdessen sanken die Zinsen langsam wieder, und im Jahr 2014 folgten deutliche Aufwertungen. Diese Entwicklung deckt sich fast perfekt mit der durch das Modell vorhergesagten Reaktion. Ähnliche Resultate sind auch in allen anderen Eurozonenländern zu finden – mit Ausnahme Griechenlands. Dort kam es bis Juni 2010 zu Herabstufungen bis auf den Investment-Grade-Schwellenwert. Doch danach erholte sich Griechenland – anders als Irland – nicht wieder. Im Gegenteil, nach einer kurzen Phase der Stabilisierung waren ab November 2010 weiter fallende Ratings und explodierende Zinsen zu beobachten, bis im Juli 2011 nach einer Einbindung von privaten Investoren in das zweite Rettungspaket ein Zahlungsausfall festgestellt wurde. Diese Entwicklung lässt sich mit den üblichen Dynamiken von Zinsen und Ratings nicht erklären, vor allem nicht mit den ersten Herabstufungen bis zum Investment-Grade zwischen Oktober 2009 und Juni 2010. Stattdessen ist wohl die starke politische (parlamentarische und außerparlamentarische) Opposition gegen Reformen als Erklärung für die wachsende Sorge von Märkten und Ratingagenturen heranzuführen. Griechenland ist insofern von einer langen Reihe realer negativer Schocks getroffen worden, die das Land langsam in den Zahlungsausfall getrieben haben. Die einzelnen Entscheidungen von Ratingagenturen können hierfür nicht verantwortlich gemacht werden, wie sich an den Entwicklungen in vielen anderen Ländern nach vergleichbaren Schocks zeigt.