Der Börsengang galt lange Zeit als wichtiger Meilenstein im Lebenszyklus eines Unternehmens.¹ Seit den 2000er Jahren ist jedoch ein Rückgang der Börsengänge zu beobachten, während privates Beteiligungskapital auf dem Vormarsch ist.² Die Rekordzahl von Einhörnern – nicht börsennotierte Start-ups mit Bewertungen von mindestens einer Milliarde US-Dollar – deutet darauf hin, dass die Unternehmen eher bereit sind, Privilegien an Eigenkapital-Investoren abzutreten als einen Börsengang anzugehen.³ Diese Entwicklungen können eine Folge zunehmender Kosten eines Börsengangs sein. Ein Teil dieser Kosten wird durch organisatorische Veränderungen verursacht, die in der Regel vor dem Börsengang vorgenommen werden müssen. Dieser Beitrag wirft am Beispiel von Börsengängen deutscher Unternehmen einen genaueren Blick auf den Zusammenhang von Börsengang und Unternehmensorganisation.

In seiner Präsidentschaftsrede vor der American Finance Association weist Rajan darauf hin, dass der Zugang zu Aktienmärkten davon abhängt, wie das Unternehmen organisiert ist: Um sein Unternehmen an die Börse zu bringen, muss der Unternehmer es so umgestalten, dass der Unternehmenswert weniger von einzelnen Beschäftigten abhängt.⁴ Darüber hinaus muss das Unternehmen aus regulatorischer Sicht in Vorbereitung des Börsengangs seine interne Organisation anpassen, um erweiterte Rechenschaftspflichten sowie die Wertpapiervorschriften und Offenlegungspflichten zu erfüllen. Insgesamt hat es den Anschein, dass die erforderlichen organisatorischen Änderungen für die Entscheidung, an die Börse zu gehen oder in Privatbesitz zu bleiben, von vorrangiger Bedeutung sind, insbesondere wenn der innovative Charakter des Unternehmens auf seine Organisation zurückzuführen ist. Trotz der Bedeutung der organisatorischen Veränderungen für das Verständnis der Kosten und Nutzen eines Börsengangs wissen wir jedoch nur sehr wenig darüber, wie der Börsengang die interne Organisation des Unternehmens verändert. In diesem Beitrag öffnen wir die Blackbox, indem wir untersuchen, wie Unternehmen ihre Organisation anpassen, wenn sie an die Börse gehen.

Wir gliedern unsere Analyse um zwei theoretische Bezugsrahmen. Der erste Rahmen stützt sich auf Rajan, der argumentiert, dass Unternehmen ihre Organisation standardisieren müssen, um an die Börse gehen zu können. Die zugrunde liegende Erkenntnis ist, dass verstreute Eigentümer dem Unternehmen nur dann Eigenkapital zur Verfügung stellen werden, wenn der Unternehmenswert nicht entscheidend vom Unternehmer oder anderen wichtigen Beschäftigten abhängt, da diese das Unternehmen nach dem Börsengang verlassen könnten. Standardisierung – der Prozess der Schaffung von organisatorischen Funktionen, systematisierten internen Prozessen und Stellenprofilen sowie Kontrollsystemen – wird die personenspezifischen Aspekte der Arbeitsweise des Unternehmens reduzieren, was den Austausch von Beschäftigten erleichtert und so das Humankapitalrisiko des Unternehmens verringert. Daher erwarten wir, dass börsennotierte Unternehmen Managementkapazitäten und organisatorische Funktionen aufbauen bzw. ausweiten, um das Unternehmen zu standardisieren. Als Folge der Standardisierung erwarten wir, dass börsennotierte Unternehmen einen viel aktiveren internen Arbeitsmarkt und eine Belegschaft aufweisen, die weniger von spezifischen Fähigkeiten und Erfahrungen abhängig ist.

Der zweite Rahmen betrifft die hierarchische Organisation des börsennotierten Unternehmens mit dem Ziel, die Produktion effizient zu organisieren. Die Regulierung der Finanzmärkte und die Offenlegungspflichten werden die Tätigkeit eines börsennotierten Unternehmens wesentlich komplexer machen, da alle Produktionsstufen rechenschaftsfähig sein müssen, um die Einhaltung der Vorschriften zu gewährleisten und die Informationsasymmetrie gegenüber externen Investoren zu verringern. Die Organisationsökonomik sagt voraus, dass ein komplexerer Produktionsprozess es erforderlich macht, dass das börsennotierte Unternehmen hierarchischer wird und einen größeren Anteil seiner Arbeitskräfte in den höheren Rängen der Organisation einsetzt.⁵ Daher erwarten wir, dass börsennotierte Unternehmen in dem Maße hierarchischer werden, wie sie das für den Börsengang erforderliche Fachwissen internalisieren.

Wir untersuchen die organisatorischen Veränderungen im Zusammenhang mit Börsengängen in Deutschland, da wir durch den direkten Zugang zu deutschen statistischen Daten die Organisation des börsennotierten Unternehmens im Hinblick auf die hierarchische Struktur, die organisatorischen Funktionen (Rechnungswesen, Finanzen, Informations- und Kommunikationstechnologie, Personalwesen, Vertrieb, Marketing) und die Aufsicht durch das Management darstellen können. Als Hauptmaße für die hierarchische Struktur eines Unternehmens verwenden wir die Anzahl der hierarchischen Ebenen im Unternehmen und die Verteilung der Mitarbeiter über die hierarchischen Ebenen des Unternehmens. Wir führen Differenz-in-Differenzen-Analysen für den Zeitraum von zwei Jahren vor dem Börsengang-Jahr bis zwei Jahre nach dem Börsengang-Jahr durch, wobei wir als Kontrollgruppe eine Stichprobe von Unternehmen in Privatbesitz verwenden, die hinsichtlich der hierarchischen Struktur, der organisatorischen Funktionen, der Unternehmensgröße, des Wachstums vor dem Beobachtungszeitraum, des Unternehmensalters, der Branchenzugehörigkeit und des Lohnniveaus der Arbeitskräfte mit den an die Börse gebrachten Unternehmen vergleichbar sind.